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股價泡沫需要監管嗎?應該“清理后事”還是“逆風干預”

放大字體  縮小字體 發布日期:2020-02-25 瀏覽次數:138
 股價泡沫與人類內心的賭徒天性相共鳴,在金融世界里一代又一代地重復上演。正如法國小說家埃米爾·左拉在《金錢》一書中寫道:“泡沫是周期性的災難性的流行病,每隔10至15年都會席卷整個市場,最后留下的是一片廢墟。需要好幾年的時間,人們才會重拾信心,投機的熱情漸起,人們又開始冒險,新一輪泡沫再次到來,最后災難再次將一切毀滅。”

盡管左拉的小說非常傳神地寫出了人們在泡沫中的心理周期及其對經濟的破壞性沖擊,但金融監管者對如何應對泡沫事件卻常常莫衷一是,是先發制人更好,還是作壁上觀更好?而如果要進行先發制人式的干預,那監管者又有哪些“武器”可以使用呢?

一、“清理后事”還是“逆風干預”

用泡沫來形容股市的虛假繁榮可以說是相當貼切的。就像一個肥皂泡一樣,看起來五顏六色,可是中間沒什么內涵,一旦破裂,繁榮景象就像夢幻一樣頓時消失的一干二凈,而且會對實體經濟帶來多方面的負面影響。

在市場層面,價格泡沫扭曲了風險溢價,導致資本的錯誤配置;在需求和供應層面,價格泡沫引起過度的投資、消費和債務積累,帶來通脹預期和經濟失衡。當泡沫破裂時,又會通過企業和家庭部門的“金融加速器效應”,以及金融部門的“信用緊縮和去杠桿效應”帶來總需求的急劇下降,使經濟出現深度衰退。盡管人們對上述影響機制已有較為普遍的共識,但如何處理和監管資本市場價格泡沫卻一直是金融監管理論和實踐中頗富爭議的主題。

傳統觀點認為,價格泡沫從醞釀、生成、膨脹直至頂峰往往需要經歷數年時間,其間會經歷很多波折反復,而泡沫的破滅速度則極為迅速,通常在幾個月內就完成崩潰。在此過程中,監管機構和貨幣當局并不比投資者擁有更多關于市場定價的信息,也缺乏可靠的計量工具來精確界定資產價格中的理性和非理性成分,借用美聯儲前主席格林斯潘的名言,泡沫只有在破滅時才能判定是泡沫。因此,與泡沫生成和破滅的不對稱性相一致,監管機構和貨幣當局最好也采取不對稱的應對政策,即:在泡沫破滅前按兵不動,在泡沫破裂后根據對經濟的影響程度采取降息、注資等干預措施,即所謂“清理后事”(Clean the Mess)策略。

在2008年全球金融危機之前,主要國家的金融決策者一直遵循上述策略。格林斯潘在2002年的全球央行年會上演講時指出,“那種認為更適時地加大緊縮力度就能防止互聯網泡沫的觀點完全是一種幻覺,相反,我們需要聚焦政策以緩解泡沫破滅時對經濟的沖擊,防止風險的溢出效應。”此即著名的“杰克遜霍爾共識”(Jackson Hole Consensus)。

“杰克遜霍爾共識”的形成與當時的時代背景密切相關,那是經濟上的“大緩和時代”(Great Moderation)和學術上的新古典主義時代,人們普遍認為,物價穩定將會自動帶來金融穩定,監管機構和央行有足夠的政策工具來緩解資本市場價格泡沫破滅對經濟的沖擊和影響。在1987年股市“黑色星期一”和2000-2002年互聯網股價泡沫等事件中,美聯儲通過降息等“清理后事”的策略成功地應對了泡沫破滅,使經濟只經歷了相對輕微的衰退,這極大地鞏固了“清理后事”策略在金融決策者心中的地位。

然而,2008年全球金融危機的爆發卻打破了這種“幻覺”。在那場因美國次級抵押債券價格泡沫引發的危機中,全球有93個國家的經濟增長受到了沖擊,釀成了上世紀30年代資本主義世界大蕭條以來最嚴重的全球經濟衰退。

這一切使人們認識到,資本市場價格泡沫破滅帶來的損失可能要遠遠大于原先的預期,事前坐視泡沫膨脹而不管的消極政策傾向導致了嚴重的市場道德風險,使資產價格以更危險、更投機的方式急劇膨脹,而“清理后事”式的量化寬松等政策措施不但加劇了社會貧富差距和階層分化,更為新一輪的泡沫孕育埋下了種子。金融決策者們在進行了深刻反思后逐漸形成了新的共識,事后清理的策略或許是不可取的,事先采取針對泡沫和金融失衡的積極干預措施盡管面臨著困難和成本,但從長期來看卻有助于提高社會福利并延長經濟周期。

事實上,對風險溢價和市場價格泡沫的監測和其他經濟變量并無兩樣,都面臨著信息的不完全性和判斷的不確定性,監管機構和貨幣當局的優勢在于“旁觀者清”,當監測到價格泡沫膨脹時,必須有信心通過監管政策、宏觀審慎政策和貨幣政策等進行“逆風干預”(Lean against the Wind),抑制泡沫進一步發展。正如美聯儲前主席珍妮特·耶倫(2012)在一次公開演講中指出:“我們是否應該嘗試抑制泡沫的進一步膨脹以避免大麻煩?直到最近,大部分決策者的答案是否定的,他們認為政策應聚焦通脹、就業和產出目標,即使資產泡沫顯而易見,我自己以前也支持這種觀點。但是現在,面對著股票市場和房地產價格破滅帶來的災難性局面,我認為是時候重新轉向了。”

二、利率政策還是宏觀審慎政策

盡管監管者意識到面對泡沫作壁上觀的代價太為高昂,但在運用何種“武器”遏制泡沫的問題上,仍然存在著一些分歧。

一種觀點認為,當一種有害的股價泡沫被確認時,央行就應該將利率提高到超過維持中短期價格穩定的水平,以遏制泡沫的進一步增長,或至少不去助長泡沫的增長。另一種觀點則認為,利率是一種太過粗暴的政策工具,對宏觀經濟各方面都具有廣泛的影響,因此不適合作為應對股價泡沫的有力“武器”。

米什金將泡沫分為非理性泡沫和信貸驅動泡沫兩種類型,他認為上世紀末的互聯網股價泡沫可視為前一種類型,對經濟并沒有產生長遠的負面影響。相比之下,他認為信貸和杠桿驅動的泡沫更容易帶來系統性風險,需要通過約束對泡沫資產的資金流動,即通過宏觀審慎政策予以遏制。

以宏觀審慎政策應對資本市場價格泡沫的前提,是能可靠地監測到泡沫的存在,判斷其所處階段,據此采取“逆風干預”的政策干預。這就要求監管者擁有泡沫的早期預警信息。在資本市場價格泡沫形成和發展的不同階段,政策決策者需要抱有“局外人”的清醒態度,而不是被大眾、傳媒和市場的投機狂熱所裹挾影響,通過考察宏觀背景、市場估值、投資者情緒、價格上漲結構等方面的因素,從中提取有關價格泡沫發展的相關預警信息。

著名金融史學家金德爾伯格在《瘋狂、恐慌與崩盤》一書中,將資產泡沫分為五個階段,相應地可以通過不同的指標予以觀察和預警:

第一個階段稱為突破性發展,所有泡沫都是基于希望產生的,一種新的顛覆性的技術創新、金融創新或制度創新讓人興奮,在這一階段,聰明的投資者往往能夠注意到一些微妙的變化并開始投資于某一行業。例如,上世紀之交的互聯網泡沫與全球互聯網革命密切相關,2008年的美國次貸危機則與次級抵押貸款證券化創新有關。

第二階段為繁榮階段,資產泡沫一旦出現,就會不斷自我強化,寬松的信貸環境和資產價格之間的順周期性是絕大部分泡沫背后共同存在的驅動機制,因此,基于貨幣和信貸的流動性指標可以為政策決策者提供有用的早期預警信息。

第三階段為欣喜若狂階段,每個人都開始認識到投資股市可以賺錢,投資者蜂擁而入,情緒高漲,此時互聯網搜索量、投資者新開戶數和市場成交金額均發生不同尋常的增長。在這一階段,市場整體的估值水平迅速提升,使市盈率、市凈率、市銷率等估值指標偏離長期的波動空間,甚至遠遠超過人們的一般想象力。股市市值與GDP的比值也出現大幅攀升,股神巴菲特認為,該指標高于100%即代表股市過熱,低于50%代表了股市過冷。

第四階段為瘋狂階段,市場興奮程度持續提高的本質是資金的集中,投資者的關注點越來越集中在盈利最好、股價上漲最多的股票上,此時股價會發生加速上漲,上漲結構和上漲速度是瘋狂階段的重要監控指標。在這一階段,投資老手們會開始慢慢拋售,當大部分投資者開始醒悟時,最終的結果將會是無可避免的崩盤,泡沫會迎來最后的破滅階段。

宏觀審慎政策旨在減緩由金融順周期行為和風險傳染對宏觀經濟和金融穩定造成的沖擊。對資本市場而言,宏觀審慎政策的要義是減緩市場的順周期性,限制泡沫的幅度和規模,減少泡沫破裂后對經濟和金融體系的沖擊。

首先,應限制資金過度擴張和高杠桿。資金擴張和高杠桿是價格泡沫的加速器,更是系統性風險的放大器。可通過新發基金速度和規模限制、融資保證金比率、市場融資總額上限等工具進行調控。

其次,防止市場出現流動性風險。通過設立基金不對稱申贖、機構對某一特定產業或板塊的持倉集中度等指標,避免機構投資者過度集中持有某類股票帶來流動性風險。

第三,應對風險傳染。監管者可調整股票質押比率、股指期貨多空不對稱保證金比率、國債回購抵押品折扣率等指標,有效發揮逆周期調節和防范跨市場風險傳染的作用。

在實施層面,由于資本市場的復雜性、事先泡沫衡量的困難以及宏觀審慎工具影響的不確定性,政策制定者可能難以設計出足夠嚴明的規則,因此,在審慎政策的具體實施過程中需要將嚴明規則和相機抉擇結合起來。

三、探索股票市場的危機管理制度

宏觀審慎政策是防范資本市場價格泡沫的第一道防線,旨在減緩泡沫的擴張速度和幅度。然而,資本市場價格泡沫如幽靈般防不勝防,當泡沫切實發生并破滅時,投資者將會不計成本地拋售(Fire Sell)所持股票,使股價發生大幅下跌,市場悲觀情緒又進一步傳染至基金持有人,對基金等投資機構形成巨大的贖回壓力,迫使其拋售股票。

這種鏈式反應發展至極端情況時,將出現市場流動性危機和投資者流動性危機并存的困境,兩種流動性危機互為因果,互相放大,我國股市2015年發生的異常波動事件正是這種情況的典型案例。此時,市場不可避免地出現“超調”甚至陷入“失敗”境地,進而給金融穩定性和宏觀經濟運行帶來較大的震蕩和沖擊。在這種情況下,政策決策者必須通過系統性的危機管理措施來克服市場失敗,限制泡沫破滅造成的危害。

對于投資機構的流動性危機,許多國家已經建立起由金融機構承擔流動性支持的機制,如在1998年長期資本管理公司(LTCM)事件中,由美聯儲出面組織安排,以美林、摩根為首的15家國際性金融機構共同注資37.25億美元,避免了市場恐慌和危機加劇。

在實踐中,可由監管機構召集可能提供流動性支持的商業銀行,協調各家銀行承諾在需要時向基金等投資機構提供臨時信貸,解決金融機構間的信息不對稱和協調問題,緩解市場機構因迫于贖回壓力而對市場構成的拋售壓力,穩定市場信心。

對于市場本身的流動性危機,目前國際金融市場上也有一些相對成功的做法。在美國次貸危機和歐洲債務危機中,美聯儲和歐洲央行突破和擴展了傳統的“最后貸款人”(The Lender of Last Resort)角色,直接在債券市場和商業票據市場上買入相關品種,向市場注入了大量的流動性。

在股票市場上,也有部分境外證券市場為應對市場崩潰設立了專門用于穩定市場的特定投資機構或投資基金,如日本、韓國以及我國的臺灣與香港地區。我國股市在2015年異常波動期間,由證金公司利用券商出資、央行貸款、商業銀行拆借,以及發行短期融資券所得資金,緊急入場買入股票,穩定市場情緒、提升市場信心,這對于守住不發生系統性金融風險的底線,維護金融體系穩定具有極其重要的意義。

(作者施東輝為上海證券交易所資本市場研究所所長,本文僅代表作者個人觀點。)

責任編輯:蔡軍劍

校對:余承君

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